자기과신이 있는 CEO의 free cash flow에 대한 과잉투자로 측정한 투자 왜곡이 주주들의 개입으로 조정되는지에 관한 연구
권세원 (k4js1@ewha.ac.kr)
경영학부
경영대학 권세원교수는 최근 International Review of Financial Analysis에 “The impact of shareholder intervention on overinvestment of free cash flow by overconfident CEOs,”라는 논문을 발표했다. 이는 자기과신이 있는 CEO의 free cash flow에 대한 과잉투자로 측정한 투자 왜곡이 주주들의 개입으로 조정되는지를 살핀 논문이다.
투자와 현금흐름 사이의 양의 민감도 (ICFS)가 투자왜곡이라는 주장이 제기되어 왔지만 (Jensen, 1986), Malmendier 와 Tate (2005)는 이러한 논의를 발전시켜 자기과신이 있는 CEO들에 의한 ICFS가 투자왜곡을 일으킨다는 주장을 했다. Malmendier 와 Tate (2005)는 주주와 경영진 사이의 대리인 문제가 없더라도 ICFS 관찰될 수 있다고 했으며 이러한 경우에는 free cash flow의 과잉투자가 투자왜곡으로 연결되지 않을 수 있다고 주장한다. 해당 논문에서는 CEO의 자기과신이 있을 때에만 체계적으로 투자에 과잉투자를 하며, 내부 유보 자금을 이용한 투자를 왜곡하게 된다고 말한다.
그럼에도 불구하고 주주들의 개입과 기업 투자에 대한 많은 선행연구들은, 저자들이 확인한 바에 따르면 직접적으로 Malmendier 와 Tate (2005)의 ICFS를 유형에 대해 분석을 수행하지는 않았다. 본 연구의 연구주제를 탐구하기 위하여 Richardson (2006)이 주장한 투자왜곡과 과잉투자에 대한 측정방법을 활용하여 연구 대상 표본을 크게 4개의 그룹으로 나누었다. 1) 자기과신이 있는 CEO이면서 양의 free cash flow가 존재하는 경우, 2) 자기과신이 없는 CEO이면서 양의 free cash flow가 존재하는 경우, 3) 자기과신이 있으면서 음의 free cash flow가 존재하는 경우, 4) 자기과신이 없으면서 음의 free cash flow가 존재하는 경우. 위의 4개 표본 중 1)을 저자들은 왜곡투자 표본이라고 정의하고 이를 탐구했다.
저자들은 효율적 시장가설과 disciplinary threat 가설에 따라 실증결과를 예측했고, 이 이론들은 주주들의 개입이 관련성이 있는 정보들을 활용한 투자안이 비최적화되는 것을 효과적으로 줄여준다고 가정하고 있으며, 경영진이 주주들의 목소리를 큰 위협이 되는 proxy statement contest가 발생할 수 있다는 확실한 위협으로 인지하고 있다고 가정하고 있다. 그러나 저자들은 만약 과잉투자가 투자왜곡으로 연결되지 않는다면 경영자들이 주주들의 목소리를 위협으로 여기지 않을 것이기에 이러한 주주들의 개입이 동일한 위협으로 다가오지는 않을 것이라고 예측한다.
이러한 가설을 테스트하기 위해 저자들은 2개의 표본을 활용했다. 첫번째 표본은 Compustat, Execucomp, CRSP, OptionMetrics를 합친 데이터로서 1996년부터 2014년까지의 8,346개의 기업-연도 관측치이다 (Voting premium 표본). 저자들이 이 표본을 택한 이유는 주주들의 voting premium을 OptionMetrics에서부터 추출한 파생상품 거래 데이터를 활용하기 때문이다. 두번째 표본은 Compustat, Execucomp, CRSP와 13D filings를 합친 표본이다. 이 표본에서는 voting premium 변수를 사용하지 않는다. 다만, 첫번째 표본과의 체계적 차이를 줄이기 위해 13D filing의 사전적 확률에 의해 선정된354개의 match된 기업(2,173 기업연도)를 활용하여 구성하했다(the hedge fund activism 표본). 모든 분석에서 저자들은 과잉투자, free cash flow, 경영자의 자기과신을 Richardson (2006))과 Malmendier 와Tate (2005)에서 제시한 방법들에 의해 구성하였다.
Voting premium 표본을 활용해서 저자들은 우선 ICFS의 양의 관계가 voting premium이 증가할수록 줄어들거나 비유의하게 바뀌는 것을 확인하였다. 이는 주주들이 기업의 과잉투자를 막는 역할을 하고 있다는 증거라 할 수 있다. 추가로 voting premium은 왜곡투자 표본에서는 과잉투자와 음의 관계가 있음을 확인하였다. 이 결과는 ICFS에 대한 억제력이 발생한다는 의미로 주주들의 통제 권한이 특히 양의 free cash flow가 있고 자기과신하는 CEO가 있을 경우 과잉투자를 막는다는 사실을 입증한다. Disciplinary threat hypothesis와 일치하게 이러한 억제력을 실제 voting 사건들이나 기업 통제와 관련된 투표대결, 주주 소송 등의 case들을 제외한 경우에도 존재함을 확인하였다. 이러한 결과들은 또한 IV를 활용하였을 때에도 강건했다.
Hedge fund activism 표본에서도 ICFS의 양의 관계가 hedge fund activist가 기업에 들어오게 되면 약화되거나 비유의해짐을 확인하였다. DID를 활용한 추가 분석에서도 왜곡투자 표본에서 유사한 결과를 확인했다. 이러한 결과는 hedge fund activism의 억제력이 양의 free cash flow가 있고 자기과잉 CEO가 있는 표본들에서 과잉투자를 억제한 것에서 비롯되었다는 의미이다.
다음으로 저자들은 자기과신이 있는 CEO에 의해 관리되는 기업의 ICFS가 잠재적인 투자 왜곡을 포착한다는 우리의 가정에 대한 우려를 약화시키기 여러 테스트를 수행하였다. 만약 왜곡투자 표본의 기업들이 좋은 재무성과(예: 자산수익)를 창출한다면 주주들은 그러한 과잉투자를 억제할 필요가 없을 것이다. GMM 방식을 사용하여 검증한 결과 Richardson’s (2006)의 과잉투자는 주로 free cash flow가 있으며 자기과신이 있는 CEO가 있을 때 단기 및 장기에서 모두 기업의 성과와 음의 관계가 있음을 확인했다. 반대로 다른 표본들에서는 과잉투자가 저조한 기업성과로 이어진다는 일관된 결과를 확인하지 못하였다.
종합하면, 저자들은 본 연구의 결과를 주주들의 개입이 모든 과잉투자 상황에서 동일하게 작용하는 것이 아니며 특히 자기과신이 있는 CEO들의 과잉투자에서 비롯된 투자 왜곡을 경감시키는 것이라고 해석한다. 경영진에게 위협으로 작용하는 주주 개입의 효과는 주총 표결대결이나 주주 소송 등에 더하여 추가적인 영향이 있다.
본 연구의 공헌점은 다음과 같다. 첫째, ICFS의 원인과 경감 요인을 탐구하는 연구를 확장하였다. 앞서 언급했듯이, 전통적인 ICFS는 투자 왜곡을 반드시 포착하지는 않지만, 자기과신CEO가 관리하는 기업의 경우에는 그렇게 할 가능성이 더 높다. 그러나 Malmendier 와Tate (2005) 이후 이 독특한 ICFS 유형에 초점을 맞춘 연구는 사실상 없었다. 저자들이 아는 한도 내에, 이 논문은 Malmendier 와Tate (2005)의 투자 왜곡의 완화 요인을 명시적으로 탐구한 최초의 논문이다. 특히, Richardson (2006)은 행동주의 주주들이 전통적인 ICFS를 사용하여 과잉 투자를 완화한다는 일부 증거를 제공하지만, 이 연구는 주주 개입이 자기과신 CEO에 의해 야기된 과잉 투자를 억제하는 데 가장 효과적이라는 것을 보여줌으로서 Richardson (2006)의 주장을 보완하고 있다.
둘째로, 이 논문은 투자 왜곡을 억제하는 데 있어 주주 개입의 역할을 탐구하는 연구에 공헌점이 있다. 이 주제와 그 해석에 대한 실증적 증거는 투자 왜곡에 대한 정의가 모호하기 때문에 일관된 결과를 보여주지 못하였다. 예를 들어, 어떤 연구는 정보가 주어진 주주들의 모니터링이 최적이 아닌 투자가 발생하는 것을 완화하는 데 효과적이라고 주장한다. 그러나 다른 연구에서는 주주들의 단기적인 투자 선호 때문에 주주들의 억지 역할이 효과적이지 않다고 주장한다. 본 연구에서 저자들은 주주 개입이 모든 투자를 동질적으로 억제하지는 않는다는 것을 보여준다.
* References
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360.
Malmendier, U., & Tate, G. (2005). CEO overconfidence and corporate investment. The Journal of Finance, 60(6), 2661–2700.
Richardson, S. (2006). Over-investment of free cash flow. Review of Accounting Studies, 11(2-3), 159–189.
* Related Article
Sewon Kwon, Jae Hwan Ahn, Gi H. Kim, The impact of shareholder intervention on overinvestment of free cash flow by overconfident CEOs, International Review of Financial Analysis, Volume 75, May 2021, 101751